泡沫破滅後，經濟增速要回到正常水平，平均需要9年
2018年前後，中國經濟增長模式逐步擺脫依靠債務基建和房地產驅動的增長形式，轉向依靠技術進步和產業升級。經濟轉型過程中有些行業興起，有些行業衰落，總量層面經濟增速放慢可以理解，可以想象，屬於轉型過程中的成長的煩惱。更多來自於週期的擾動而不是轉型的代價。
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一、轉型、週期性壓力
2018年前後，中國經濟增長模式逐步擺脫依靠債務基建和房地產驅動的增長形式，轉向依靠技術進步和產業升級。經濟轉型過程中有些行業興起，有些行業衰落，總量層面經濟增速放慢可以理解，可以想象，屬於轉型過程中的成長的煩惱。更多來自於週期的擾動而不是轉型的代價。
我們以全部上市公司爲基礎（A股、港股，中概股），把這些公司分爲三類：1）支持類2500家，政府支持鼓勵，支持經濟轉型引導方向；2）限制類500家，政府試圖加以規範管理和限制，行業自身也在走向衰落；3）中性類2600家，商貿零售社會服務，和轉型過程沒有很緊密的聯繫，整體屬於中性。上市公司營業收入佔2024年GDP總量50%以上，具有一定代表性。
2016年至今，中性類行業的營業收入/總市值佔比總體穩定。2018-2020年之間，限制類行業佔比明顯收縮，支持類行業佔比明顯擴張，政府試圖限制的行業在收縮，政府試圖支持的行業在擴張，營業收入和總市值維度都是如此。說明經濟轉型在確定性地發生。無論經濟增速如何波動，中性行業的佔比一直保持不變，不受到限制性和支持性政策的影響。
2018年以來，支持類板塊的股價上升，限制類板塊的股價大幅下跌，二者之間的裂口是過去十幾年沒有看到的，這說明政府引導經濟轉型的努力在金融市場的定價中得到了反映。2010-2018年，股價表現則完全相反，進一步確認了政府引導經濟轉型的轉折點。
我們通過觀察中性行業的表現，去剝離轉型和政策的影響。2017年以來，中性行業的營業收入大幅下滑，從這個指標來看，中性行業營業收入的下滑不是轉型的影響，而是週期的力量；從僱傭員工數據來看也是如此。
至此我們完成了第一部分的討論，經濟的轉型取得了一定成績，同時，經濟增速趨勢性下滑，這一下滑和轉型沒有很大關係，更多反映週期的趨勢性力量。
二、消費、收入
看中國30多個省級行政區的數據，縱軸是疫情前的消費增長情況，橫軸是人口老化程度。
疫情前：年輕人佔比與消費不相關。
疫情後：年輕人佔比越高的省份消費越差。
一個省人口越年輕，消費增長越慢；一個省人口越老，消費增長越快。這個結論有些反直覺，被市場參與者歸納爲三句話：生機勃勃的老年人，死氣沉沉的年輕人和生無可戀的中年人。
對老年人而言，未來可預期的退休金是可以按時發放，每年穩定增長，並高於通脹水平，收入預期沒有任何影響，可以繼續搞夕陽紅，跳廣場舞。
對年輕人而言，收入預期大幅下修，收入增長確定性大幅下修，找不到工作，找到的工作與預期有顯著落差，年輕人紛紛節衣縮食關燈喫麪。
我們看另一個數據：省級行政區的消費情況，和省會城市二手房價的漲幅。疫情前，消費和房價幾乎不相關。疫情後，房價下跌嚴重的地區消費更差。我們傾向於認爲，疫情後，買房人總體是年輕人，一個地區的年輕人對未來越沒有信心，他們的消費越弱，買房的意願也會越弱。沒有收入預期，沒有消費能力，也不敢買房。
這一模式所得到的結果，和我們觀察地區人口老化的結果，指向了類似的結論：年輕人收入預期下滑，消費信心和購房意願都被顯著抑制；但老年羣體的收入預期沒有被限制，生活幸福感強。
爲什麼會發生這種情況？
三、就業
我們觀察失業率，2022年兩輪封城失業率脈衝式上升，失業率穩中有降，2024年失業率和2022年、2023年差不多，整體就業壓力並不大。
觀察體制內也就是非私營單位的平均工資增速，疫情後工資增速有一定下滑，但遠沒有消費者信心下滑顯示的那麼顯著。
觀察城鎮就業人口增速，疫情爆發後出現了極速下滑，疫情結束後出現了反彈，但仍低於長期趨勢水平。
觀察就業人員總量，實線（實際找到工作）和虛線（趨勢線）累計岔口4700萬人口。換句話說，累計有4700萬勞動力無法正常找到工作。這些人去了哪裏？
我們觀察城鎮和鄉村就業人員數據，鄉村就業人員累計增加了4100萬人，與城鎮就業人員的減少數量相當接近。
一個可能的解釋：疫情後城鎮創造就業能力的顯著惡化，大量就業人口返回或者滯留在鄉村，回老家之後，城鎮失業率數據不顯示，但在總就業人口中反映出來。
另一部分可能離開了勞動力隊伍，四十多歲，工作沒有了，公司破產了，開滴滴，在家炒股，或者在家待著，在就業和失業數據上都看不到。
這些數據在經濟產出上的表現是什麼呢？總量數據上，城市吸收就業的主要是第三產業，由於技術進步資本積累，製造業吸收就業在過去十多年一直是負增長。我們觀察第三產業增加值佔比，疫情後第三產業佔比與趨勢線也出現了很大的裂口，對應的就是城鎮就業人口的缺失。
我們觀察全國存量就業質量衡量指標，不僅是就業數據下降，就業質量也出現了惡化。不僅僅是金融行業由於羞恥感出現了就業質量的惡化。
我們觀察五險一金的繳納比，與歷史趨勢相比也出現了顯著的惡化。這和前面的上市公司數據、消費數據都是呼應的，不能反映爲轉型的煩惱，而是週期的力量。
四、總量數據
我們通過產出缺口與核心CPI觀察物價數據，縱軸核心CPI是CPI扣除食品和能源等高波動成分，橫軸是中國經濟增長和潛在增長能力的差，叫做產出能力。
一般經濟理論認爲二者存在非常緊密的聯繫，我們傾向於認爲中國在2013年前後經過了劉易斯第二拐點，產出缺口與物價之間的關係確實變得很緊密。
但是有兩個異常點，都超過了兩倍或三倍方差的水平。這兩個異常點就是2023年和2024年。
在中國總量數據中，最可信的是價格，抽樣就可以，各種力量很難操縱，另外一些數據的可靠性就弱一些，容易受到非統計因素的擾動。
我們看城鎮就業人員增速和GDP實際同比的關係，經濟增長大概率會創造更多的工作，產出的擴張會伴隨就業的增加。
如果我們認爲就業數據，那麼經濟增速就……
如果我們認爲經濟增速數據，那麼就業數據就……
就業和增長的關係在過去兩年，2020年疫情以來的四年作爲一個時間段，2019年取同樣的時間段，前後比較物商品消費。
疫情之前，消費增長與經濟增長差不多，消費增長還要略快一些。
疫情之後，消費增長比經濟增長低得多得多。
疫情之前，經濟增長和投資增長差不多。
疫情之後，經濟增長比投資增長快多了。
合併所有數據，消費和投資的增長和經濟增長有某種關係，在疫情後這種關係變得顯著的反常。
我們以疫情前的數據爲基礎，疫情後，要麼是消費增速低估了，要麼是經濟增速高估了，在其他科目中沒有看到這種吸收關係。
最後一個層面的問題，我們知道中國房地產是在2020年8月後進入大幅下滑的過程，到現在已經超過了三年的時間，是造成當前經濟困難最主要的原因之一，這是大家廣泛接受的事實。
很多人認爲，中國在2021年之後經歷了房地產泡沫的破滅，從開工銷售等數據上，這個結論說得通。
我們比較了中國和發生房地產危機國家的前三年和後三年的經濟增速。經濟增速發生了大幅下滑，三年平均增速-7%，中位數-3%到-4%，最少也有-2%。中國的經濟增速只下滑了0.2%，幾乎沒有下滑。在政府財政沒有逆向擴張的情況下，經濟增速沒有顯著下滑。
把這一對比和物價就業和GDP細分對比合並，房地產泡沫一來，GDP增速每一年高估了3個百分點，累計高估了10個百分點，這與城鎮就業人口流失的4700萬對應上了。
下修了這3個百分點，所有的數據都對得上了。
好消息是什麼呢？
926的會議開始正視問題，正視經濟增長層面存在的問題，並準備採取強有力措施解決問題。
當前面對的問題不是成長的煩惱而是週期的壓力，接下來就是採取措施去解決這些問題。
我們如何來評估這些措施？
1、泡沫破滅後，經濟增速要回到正常水平，平均需要9年。
2、泡沫破滅後，經濟萎縮，政府救助，產出的絕對水平恢復到泡沫破滅前，也需要3-4年。
以這樣的模式爲基礎，中國的經濟增長要恢復到泡沫破滅前，還需要比較長時間的等待。積極狀態下也需要3-4年的時間，我們對泡沫破滅後的干預是否積極，不同人會有不同的看法，即便非常積極，要快速完全恢復，也不是很現實。
我們要面對後泡沫時代相對比較弱的增長，我們要從危機階段轉入相對較弱的正常增長，是後泡沫時代泡沫管理時期的重要挑戰。
一般性的干預措施包括大規模降息，穩定金融機構資產負債表，政府部門資產負債表擴張，是否規模夠大，是否足夠及時，是否足夠有力。我們的政府已經做了大量的工作，降息層面還有很多工作要做，除了金融機構還應該包括影子類金融機構，政府部門也需要更大力度的擴張。
經濟從國際經驗來看也會轉入相對溫和的增長，維持較長時間的溫和增長後才能恢復到一個比較正常的水平。
綜上，2025年可能是一個重要的轉折點。從2023年、2024年的數據異常點，向保持溫和增長的轉折時期，泡沫帶來的失衡得到了修正，政府的政策也更爲積極有力，也意味着股票市場的運行有了穩定可預期的宏觀環境。