溫克堅：砸鍋賣鐵——地方債務的前世今生

9 月初，一份關於“砸鍋賣鐵”的文件於網路廣傳，引發熱議。網傳截圖顯示，重慶市璧山區人民政府辦公室下發《關於成立重慶市璧山區“砸鍋賣鐵”工作專班的通知》，決定成立“砸鍋賣鐵”工作專班。工作專班由常務副區長擔任組長、區財政局局長、區國資中心主任任副組長。而此前，中央出臺的加強化債重點省份政府投資項目管理相關文件也有類似表述，要求 12 個重點省份“砸鍋賣鐵”全力化解地方債務風險。

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9月初，一份關於“砸鍋賣鐵”的文件於網路廣傳，引發熱議。網傳截圖顯示，重慶市璧山區人民政府辦公室下發《關於成立重慶市璧山區“砸鍋賣鐵”工作專班的通知》，決定成立“砸鍋賣鐵”工作專班。工作專班由常務副區長擔任組長、區財政局局長、區國資中心主任任副組長。而此前，中央出臺的加強化債重點省份政府投資項目管理相關文件也有類似表述，要求12個重點省份“砸鍋賣鐵”全力化解地方債務風險。

砸鍋賣鐵的背後，是百萬億地方債務的積重難返。人們儘可以嘲笑砸鍋賣鐵這個詞的土味與狼狽，但在嘲笑之外，欲圖清醒認知時代的人，還必須全面審視其背後深層次的現實成因與政經邏輯。

一

探究今日地方債的歷史淵源，至少要追溯到上世紀九十年代中後期，其中最關鍵的就是地方融資平臺模式的出現。

1994 年通過的《預算法》第二十八條規定“地方各級預算按照量入爲出、收支平衡的原則 編制，不列赤字”。這意味着地方政府必須量入爲出，不能舉債。

現實是複雜的，沒有“正門”的舉債，地方政府探索出一套“後門”的舉債機制。1998 年，國家開發銀行與蕪湖市政府在國內首創了城市基礎設施貸款領域的“蕪湖模式”：即把若干個單一的城建項目打捆，由市政府指定的融資平臺作爲統借統還借款法人，由市政府建立“償債準備金”作爲還款保證。隨後的 2000 年，國開行與蘇州工業園區的合作進一步發展了這一模式，創造出一種嶄新的制度安排：政府出資設立商業性法人機構作爲基礎設施建設的借款機構，使借款方獲得土地出讓的項目收益權，培育借款人的“內部現金流”;同時通過財政的補償機制，將以土地出讓收入等財政型基金轉化爲借款人的“外部現金流”，兩者共同發揮作用，使政府信用有效轉化爲還款現金流。這就是如今人們熟知的地方融資平臺模式的開端。

地方政府融資平臺在中國特色的財政管理制度以及經濟績效考覈之下野蠻生長。2008 年，爲抵抗全球金融危機帶來的經濟衰退，中國啓動了史無前例的“四萬億”經濟刺激計劃，各地紛紛成立融資平臺公司，主要的商業銀行和絕大多數地方政府都捲入到地方政府融資平臺。據國家審計署2011年 審計，2010 年在地方政府性債務餘額中的 48.85%爲 2008 年後發生的，同時地方債務是全國範圍的。2010 年底，全國 2779 個縣，只有 54 個縣級政 府沒有舉借政府性債務。審計署 2013 年的審計中，包括負有償還責任、負有擔保責任和其他相應債務在內的全部地方政府債務由 2010 年的 10.7 萬億上升到 2013 年 6 月的 17.99 萬 億，年均增長近 20%。其中縣級政府債務增長最快，爲 26.59%；市級次之，爲 17.36%；省 級爲 14.41%。地方政府融資平臺最初主要投資在市政工程、重點工程等競爭性較低的領域來拉動經濟發展，然而這些企業的政府背景使得他們很容易獲得不均等的金融資源和政策資源，隨着政策風向的變化，“國退民進”變成“國進民退”，地方融資平臺企業畸形發 展，已經全面介入到各個競爭性市場領域。

就資源配置效率而言，爲了地方政府融資目的而設計的平臺公司，總體上缺乏科學合理的規劃，舉債所投資的項目往往是政府導向而非市場導向的，同時在地方政府政績壓力之下，往往較少考慮未來的償債能力和財政承受能力，缺乏統一嚴格的舉債審批程序，存在大量不規範管理的現象。地方政府平臺總體而言乏善可陳，其投資項目往往缺乏合理回報，現金流低迷，缺乏後續可持續性，經過 2008 年以來幾輪的經濟表現，其困境已經清晰可見：融資項目無法通過投資所產生的回報償還債務，只有通過信貸延期或債務借新還舊維繫，在此過程中，很多低效的融資平臺事實上成爲了殭屍企業。

二

從市場感知來看，地方政府融資平臺在融資過程中，雖然以市場化面貌出現，但各參與主體心照不宣，地方政府融資平臺實際上一直依靠顯性的或隱性的地方政府信用加持才能獲得融資。

實際操作中，一些平臺公司融資過程中，往往出具地方政府保函，或者是以地方政府控制的土地資源或政策資源作爲擔保，因此融資平臺的兌付具有剛性。隨着地方政府平臺信用的濫用，市場的風險意識已經顯著提升，一些過度融資——比如鎮江或者像東北那樣資信程度不佳的地方政府融資平臺，已經面臨信用枯竭、再融資斷流的地步。

衆多融資平臺幾乎清一色地依賴地方政府信用，具有重要的連帶後果。某個融資平臺的違約行爲，會給市場帶來火燒連營的衝擊波，導致所有融資平臺的資信下降，融資成本提升，因此平臺公司的違約後果具有極大的溢出效應，這逼迫地方政府承擔剛性兌付的責任。某些地方政府，比如鎮江，由於前期融資攤子鋪得過大，債務疊加，而財政收入增長有限，實際上已經無法償還到期債務，但在中國單一制政治結構下，地方政府不可能破產，上級政府自然需要爲之埋單。在鎮江個案當中，江蘇省政府被迫介入，和債權人談判，進行債務重組安排。

最開始，央行、銀監會等部門採用存量貸款展期、借新還舊等“風險緩釋術”，希望平滑償債高峯，通過未來的經濟增長來化解債務。這會讓地方政府延續以往的思路，很難遏制其超過自身能力貸款的衝動，無助於抑制債務擴張。真到出現危機的時候， 還得中央政府來擦屁股。

隨後 2012 年的兩會，國務院明示將採用市場化的辦法處理地方債務，如資產處置、項目轉讓和股權出售，至於公益性項目債務的償還，則由中央部分兜底。這實際上將債務的償付主體推給了地方政府，“誰的孩子誰抱走”。但在垂直管理的金融市場，沒有中央政府的協調，地方政府的債務恐怕會陷入不可收拾的境地。更何況，地方政府的債務擴張也對應着經濟增長，中央很難任地方自生自滅。

三

在這種兩難格局下，中央政府開始允許地方政府發行地方債券置換存量債務，同時收緊或禁止地方政府及其融資平臺借政府信用背書進行信貸融資。2015 年新《預算法》對地方政府債務實行餘額管理，允許地方政府發行債券。此時地方政府發行債券置換存量債務，不僅間接利用中央政府信用爲地方債務背書，使地方債務短期內不會出現償付危機，降低了地方的融資成本，還延長了債務的久期，避免短債長投帶來的期限錯配。允許地方發行債券置換存量債務之後不久，2015 年地方政府存量債券就高達 15.4 萬億元，這個規模已相當於中央國內債務和地方債務的 60%以上。增量上看，中央政府每年新增的債務規模相當於中央收入的 18%左右，而地方政府新增債券規模佔地方本級財政收入的比重則逐年提升，從 2016 年的 7%上升到 2021 年的 28%。在新冠疫情 的兩年間，中央和地方的債務增量都高達本級財政收入的 40%左右。總量上看，從 2015 年 到 2021 年，地方債券餘額增長了 90%。

理論上講，地方政府的債務從信貸轉換爲債券，性質和效果會發生變化，融資方式從間接轉向直接，地方政府需要向金融市場披露更多的信息，而債券收益率、債信評級等，這可以有效約束地方政府無序融資的行爲，並改善地方政府的項目投資質量。

但現實中，地方政府發債的最大約束不是市場認可，而是全國人大批覆的地方債務餘額。儘管地區之間的發行利率與國債的利差存在一定差異，但差異並不大。最近幾年，以 2020 年 11 月財政部發文鼓勵提升地方債市場化發行水平爲界，此前 2019 年 2 月-2020 年 11 月全國平均上浮利差爲 25.8BP，各主體上浮 利差區別較小，37 個體平均上浮利差處於 23.0\~31.8BP 的狹窄區間。2020 年 12 月以來， 37 個主體平均上浮利差分佈區間擴大到 17.1\~29.7BP，分佈區間仍然較窄，分化程度僅略 有增加。考慮到地方債券置換存量債務的初衷就是降低地方政府的融資成本，因此地方債券的利差很難反映地方的真實財政風險，地區信用利差的分佈區間也很難擴大。

從投資者結構來看，地方債也與其它債券有很大差異。商業銀行債和企 業債的發行和交易有較高的市場化水平，銀行以外的投資者佔據投資主體；居其次的是國債，銀行佔總投資者的六成。相比之下，地方債與銀行貸款的借款主體幾乎一樣，銀行是最核心的投資者，佔到了 83.5%。因此，地方債並不是一個市場化發行的債券，其發行機 制受到較強的行政干預，這也意味着地方債必然是一個隱含了中央政府信用擔保的債券， 正是因爲其隱含了中央政府信用，才能夠以較低的信用利差成功發行，地區間的信用利差無法真實呈現地區間的財政風險差異。

四

需要強調的是，儘管地方政府的債務水平迅速增長，但地方政府實際造成的債務風險 比地方債本身還要高。2015 年以後，居民部門槓桿迅速上升，同期地方政府部門的宏觀槓桿得到了一定程度的控制，一方面是因爲中央政府對地方擴大融資的限制，另一方面也是宏觀政策通過房地產市場將地方政府部門的債務轉換到住戶部門承擔。通俗地說，就是讓老百姓在房價會持續高漲的預期下，加槓桿接盤房地產，實現房地產去庫存以及土地財政的維繫。

從宏觀視角審視，地方債務的境況是中央與地方博弈的結果。1990 年代末，中央在整頓經濟的同時，金融監管權垂直，地方沒有渠道融資，債務規模有限。2008 年以後，中央爲了刺激經濟，實際上開閘放水，默許了地方債務規模的增長。當地方債務規模較大的時候，如何處置這些債務就成爲一個問題。如果按 1990 年代末的邏輯，誰的孩子誰抱走，中央嚴控金融系統，自然是可以有效地去槓桿，壓縮地方融資的空間。但問題是控制緊了，地方債務風險就會暴露，金融風險壓力最終會傳導到中央，中央很難 袖手旁觀；另一方面，經濟增長的壓力一直存在，在財政集權的條件下，在基建+地產的發展模式下，如果嚴控地方槓桿，就很難實現經濟增長。這種局面一直僵持着，中央政府在承認了地方政府融資平臺的債務，並採用債券置換存量債務以後，一直致力於控制地方債券之外的地方債務。

2015 年，財政部發布《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》明確指出，地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內安排發行地方政府債券置換。隨後，因爲控制隱性債務等目標，國務院出臺《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》正式提出企業去槓 杆。2016 年 10 月，在全國金融工作會議上，上層強調要推動經濟去槓桿，處理好穩增長、調結構、控總量的關係；要把國有企業降槓桿作爲重中之重，抓好處置“殭屍企業”工作。最終於 2017 年形成了“去槓桿”的政策。2017 年 7 月的金融工作會議，明確了未來五年對財政紀律的嚴厲整肅，提出對地方政府債務終身追責、倒查責任，由此對中國地方政府隱性債務存量化解和增量變化都產生了深遠影響。這體現在《中共中央 國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》(中發〔2018〕27 號)和《地方政府 隱性債務問責辦法》(中辦發〔2018〕46 號)等中央文件之中。2018 年，中央財經委員會首次提出要以結構性去槓桿爲基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求；強調去槓桿的重點爲地方政府和國企部門。

五

那麼，銀行及影子銀行，在清理地方債的過程中，又有着怎樣的際遇呢？

數據上看，銀行機構通過壓縮通道和表外業務，推動結構性去槓桿。去槓桿是通過影子銀行體系的清理實現的，信託貸款、委託貸款等表外業務同比均爲負增長，隨着表外業務迴歸表內，銀行表內貸款佔比不斷提高。去槓桿的過程，也就是消除影子銀行的過程。

影子銀行的資金來源有二：其一，以私人理財作爲主要資金來源，也就是儲蓄存款出表，通過非銀行金融中介機構作爲“通道”，繞開銀行監管的規定，投向非標準化標的；其 二，以同業存單和同業理財爲資金來源，通過“委外”的渠道，投向標準化的金融產品。加上傳統的表內信用渠道，資金主要流向地方政府支持的平臺和房地產。對於資金需求 方，拿到表內信用和“委外”的主體都處於龍頭地位，從“通道”拿錢的都是信用資格不好的主體（好的主體，可以發行債券，融資成本低）。“通道”的實際槓桿率則比較複雜，特別是經過多重中介的資金，但只要最終的需求主體不打破剛兌的承諾，整個資金鍊條就不容易脆斷。

去槓桿政策啓動以後，地方債置換存量債務，將原來期限機構錯配的影子銀行資金轉成直接信用融資。而金融機構採取“委外”加槓桿的方式（因標準化產品便於抵押融資），來提 高收益率。地方債務置換計劃等於是金融資金分配的省級統籌，因爲借款主體是地方政府，而發債的主體是省政府。這個金融省級統籌+降低債務成本的做法，催生了影子銀行的 進一步創新。

2017 年以來，去槓桿的基本邏輯在於，一方面把表內的管理規定全面擴展到了表外，使得表外資金的成本迅速上升；另一方面，限制了地方政府各種形式的融資擔保，無論是一 次性償還（直接融資擔保），還是分期償還（PPP）。

客觀上，新的監管措施等於使得金融資金的省級統籌進一步升級。還有一種可能性，由於股份制銀行和城市商業銀行的表外業務過於龐大，不符合新監管規定，需要大幅度增加資本金，這同樣只能由省級政府或者大型國企來完成，也就是把股份向實力強的高行政層級國有單位轉讓。這也意味着風險從低層次的政府移到更高層次的政府，信用變得更加剛性，風險也從市縣擴展到省級區域。

2017 年到 2018 年 11 月，去槓桿有一些成效，2017 年政府總槓桿率從上年的 36.6%下降到 36.2%，回落 0.4 個百分點。其中，地方政府槓桿率由 2016 年的 20.6%下降到 19.9%，下降 了 0.6 個百分點。但去槓桿政策造成市場信心的滑落，到 2018 年下半年，市場信心低迷， 最終在 11 月，最高領導人召開民營企業座談會，挽回市場信心。去槓桿也告一段落。

六

債務化解、槓桿控制是一個激烈的過程，必然會引發金融市場動盪、人事變革。以往處置債務的過程，往往是組合拳，有下崗、國退民進的去槓桿政策，也有放鬆監管、 分權、增加支出的積極政策，同時需要一定的權力結構的變化安排。在缺乏這些前提的情況下，如前所說，地方國企、城投、平臺公司的債務，絕大多數可以被實質性地認爲是地方政府層面的債務，而地方政府的這種責任，再加上其自身擁有的債務，又在博弈中易被甩鍋成爲中央政府層面的債務（或者中央政府信用隱性擔保，如地方債券）。

很顯然，這是一個兩難。不管控，地方債務會不斷上升，中央政府對地方融資平臺管控的強化，債務增長曲線開始趨向平緩，不過這也導致一些平臺再融資難度增加，導致風險暴露。如何剝離這些債務的政府信用，單在技術層面是無解的，無論顯性化，還是隱性化+嚴監管，都很難實質控制其債務擴張及風險水平。

“在發展中解決問題” 是中國官方喜歡的一種敘事框架，地方債務問題無疑需要放在這種框架下。根據官方數據，2022年中國克服疫情管控帶來的各種衝擊，GDP增速達到3%，2023年GDP保持了5.2%的增長速度，通過經濟發展來解決地方政府債務壓力一度變成一種樂觀期待。然而由於所謂的疫情疤痕效應，疊加地緣政治情勢惡化，全球供應鏈重構以及改革預期落空所帶來的信心缺失等諸多因素，2024年以來，經濟發展陡然失速，尤其是房地產行業一連串救市政策失靈，導致地方財政收入雪上加霜，部分區域財政危機開始顯性化。2024年1-7月，中國31個省級行政區中，除了上海有703億元的盈餘之外，其他省份地方財政均入不敷出，財政收支缺口超過1000億元的省份有23個。

而截止到2024年6月末，全國地方政府債務餘額爲42.61萬億，城投平臺有息債務爲62.19萬億，百萬億鉅債造成的壓力開始顯示其急迫性，靠發展來解決債務問題的敘事框架越來越缺乏說服力。

七

面對不斷增長的債務壓力，官方首先在政治層面強調信心，並做出統籌安排。2023年7月，中共政治局提出“制定實施一攬子化債方案”，提出妥善化解存量控制增量、優化中央和地方債務結構、健全化債長效機制等總體要求。2024年2月底國務院辦公廳下發《關於進一步統籌做好地方債務風險防範化解工作的通知》。這種政治震懾以及政策措施的組合，或許有助於約束地方財政衝動，防止地方債務的繼續惡化，但地方政府往往面臨相互衝突的議程，在“既要又要”的現實困境中，地方政府對政治紀律有選擇性機會主義空間，因此其效果往往是表面的，短暫的。中央政府多次表態要地方政府承擔化債責任，但在單一制體系下，壓力自然會向上傳導，中央政府不可能置身事外。通過中央層面的協調，推出特殊再融資債券，提供應急性金融工具就成爲必然選項。

根據官方數據，2023年10月-2024年6月，各地累計發行特殊再融資債券1.5萬億元。通過高度政治化的內部磋商協調，對那些債務壓力巨大，具有短期內暴雷風險的地方債務，給予定點清除。但是，這種所謂的特殊再融資債券，本質上是政治博弈的產物，由於信息不對稱和激勵不相容，中央政府未必能有效約束地方政府，對信用危機的救助反而可能鼓勵更多危機爆發。

除了發行1.5萬億特殊再融資債券，第二個化解地方債務的重要步驟是，通過金融體系重構債務。在中央政府默許之下，地方政府、平臺公司與銀行金融機構展開磋商，協調金融機構對存量債務進行重組、置換，把債券期限拉長，用時間換空間，來緩解當前壓力。作爲這種化解債務的工作成果是，2024年上半年發行的新增專項債中接近七成是10年以上的超長期債券，新增專項債中30年期、20年期和15年期合計規模佔比達到69.5%。地方政府債券尤其是專項債券的剩餘平均期限明顯拉長。截至2024年5月底，地方政府債券剩餘平均年限爲9.2年，較2019年初拉長4.8年。這種“用時間換空間”的債務重組方式，一個潛臺詞是寄望未來經濟能恢復快速發展，在發展中解決問題。可是，如果發生像日本那樣“失去的20年”的情景，這些展期的債務將如何化解？——大概誰也不會去追問這種問題。

第三種比較重要的處理機制就是盤活地方政府掌握的資源和資產，實行資產變現，兌付部分急迫的地方債務利息，這就是最近輿論譁然的所謂“砸鍋賣鐵”模式。其實，這種操作模式早已有之，符合經濟邏輯，比較典型的案例是白酒化債，比如貴州通過茅臺化債，雲南通過雲南白藥化債，安徽古井集團、四川瀘州老窖集團、河北老白乾集團等所在地方政府紛紛跟進白酒化債，這些做法都是盤活或出讓部分地方政府掌控的資產，來化解債務。

但問題是，除了土地資源以及少數特殊公共資源，地方政府或地方平臺公司資產負債表中的那些“鍋和鐵”是怎麼來的？質而言之，它們就是各種債務轉換成的不良或低效的資產，如果這些“鍋和鐵”有合理的回報，也就是它們值錢，那一開始就不會產生債務問題。如果它們並不值錢，那怎麼可能有效化解債務壓力？

當然，輿論空間在對“砸鍋賣鐵”表示震驚的時候，其實也有一絲期待，那就是通過債務危機壓力，客觀上促使地方政府清空那些效率低下的資產，從經濟活動中逐步後退，給市場和民營經濟留出空間，重新回到“國退民進”的模式，爲後續經濟發展帶來動能。但從目前看來，在不觸動政府權力結構，在市場主體信心無法恢復的情況下，這種期待恐怕會落空。

另外一個值得注意的現象，多少和“砸鍋賣鐵”有內在關聯，那就是地方政府的非稅收入。非稅收入包括行政事業性收費、政府性基金、罰沒收入等等。2023年和2024年以來， 地方政府非稅收入快速增長，2023年近80%地區的非稅收入在財政收入的佔比較疫情前有所上升，2024年上半年非稅收入同比增長11.7%。非稅收收入增長通常被視爲稅源不足時地方政府彌補財政收入的手段，但不言而喻的是，非稅收入的增長是一個令人憂心的現象，它很可能是殺雞取卵竭澤而漁的一種模式，對經濟健康增長構成即刻而明顯的威脅。

八

到目前爲止，我們基本都停留在財政工具框架內來討論債務問題。不過財政壓力不一定會以財政危機的面貌出現，在權力結構中心化、權力缺乏制衡的體制下，危機會不斷傳染和轉移，甚至換一種面貌出現。當財政工具不足以化解債務壓力時，貨幣政策工具自然會進場，與寬鬆財政工具協同發力。通過降準降息，貨幣當局已經在配合財政政策來降低債務壓力。

2024年8月人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業務一級交易商買入短期限國債並賣出長期限國債，全月淨買入債券面值爲1000億元。這是中國貨幣政策的一大步，意味着央行可通過國債買賣提供或回收流動性；這是化解財政債務壓力的一小步，因爲後續這類操作規模會更大，頻次會更加密集。

央行通過購買國債提供流動性，被一些輿論認爲是財政貨幣化的第一步，也有一些輿論認爲是無錨印鈔的開始，雖然這兩種解讀都不準確，但貨幣政策成爲財政危機壓力化解工具，這是毫無疑問的。目前約束央行貨幣政策工具施展的是匯率端的貶值壓力，等到美聯儲貨幣週期逆轉，人民幣匯率貶值壓力緩解，貨幣工具肯定會更加積極地介入化解地方政府債務壓力，當然這些政策很可能將埋下或已經埋下通脹危機和匯率貶值危機，只不過燃眉之急纔是要務，誰管明日洪水滔天？

從根源上看，地方政府債務問題的積累和爆發， 和中國行政體系中的中央與地方關係相關，和財權與事權配置模式相關，和地方政府長期預算軟約束相關，和長期以來對GDP的畸形重視以及對官僚體制績效的考覈體系有關，當然更和權力機制失衡，制衡和監督機制缺位相關。說到底，就是地方治理體制的錯位，這種錯位問題的解決，需要一場深刻而廣泛的社會共識。上述通過政治紀律，通過特別債券，通過債務展期，以及通過砸鍋賣鐵等方式來化解地方債務的做法，基本上都是揚湯止沸抱薪救火，治標不治本。誘發地方政府債務畸形飆升，誘發各種道德風險的機制依然不變如初。

注：本篇內容部分摘自作者寫於2021年底的《中國債務報告》，修改於2024年9月初，大部分數據來自互聯網，不一一註明。