溫克堅：外資爲何做多中國債市？

國家外匯管理局8月15日發佈數據顯示，7月外資淨增持境內債券200億美元，環比增長1.4倍。而更早前，國家外匯管理局7月19日發佈數據顯示，2024年上半年，外資配置人民幣債券規模較高，上半年外資淨增持境內債券接近800億美元，爲歷史同期次高值。

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文/溫克堅

國家外匯管理局8月15日發佈數據顯示，7月外資淨增持境內債券200億美元，環比增長1.4倍。

而更早前，國家外匯管理局7月19日發佈數據顯示，2024年上半年，外資配置人民幣債券規模較高，上半年外資淨增持境內債券接近800億美元，爲歷史同期次高值。境外投資者已經連續10個月增持中國債券， 截至6月末，境外投資者持有銀行間市場債券規模再創歷史新高，達到4.31萬億元。

綜上，今年1-7月份，外資已經淨增持境內債券近1000億美元。

外資爲何做多中國債券？

理論層面講，擴大金融對外開放是官方既定政策之一，更多外資湧入中國經濟體並不令人意外。但實踐層面，在推動人民幣國際化、匯率清潔浮動、資本自由流動等領域的金融開放，往往進一步退兩步，成果乏善可陳。而債券市場開放方面，這些年來的確力度不小，頗有單兵突進跛足前行的態勢。

2016年以來，監管機構逐步允許各類金融機構投資銀行間債券市場。2019年9月，國家外匯管理局宣佈取消QFII/RQFII投資額度限制，官方豐富了合格境外投資者類型，便利境外投資者備案入市。

2022年5月，中國人民銀行、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局宣佈統籌同步推進銀行間和交易所債券市場對外開放，允許獲准進入銀行間市場的境外機構投資者將投資範圍擴展至交易所市場。

2023年5月，“互換通”正式上線運行，方便外資通過境內人民幣利率互換來管理利率風險。

2024年1月，香港金融管理局宣佈將“債券通”北向通項下的人民幣國債、政策性金融債券納入人民幣流動資金安排合資格抵押品名單，這是首次在離岸市場確立境內債券的擔保品功能，有利於提高境外機構持債意願，增強中國債券市場的吸引力。

隨着中國債券市場發展，自2019年以來，中國債券先後被納入彭博巴克萊、摩根大通、富時羅素三大國際債券指數。目前，全球約有3萬億美元-5萬億美元資產追蹤這三大指數，他們有分散組合被動投資中國內地債券的需求。

截止2024年7月底，共有1139家境外機構主體入市，其類型包括中央銀行、主權財富基金、商業銀行、保險公司、資管機構、國際金融組織等。全球前百大資產管理機構中，已有近90家進入中國債券市場。

外資爲何青睞中國債市？

除了制度和政策層面大力吸引外資入場，人民幣債券市場之所以能被外資青睞， 最基本的理由當然還是商業邏輯，也就是債券投資需要安全，能快速變現，並有合理收益。 而這些年來，官方通過一系列針對性的策略設計，使得人民幣債券在安全性、流動性和收益率方面，都得到了某種保障。

就安全性而言，境外投資者主要持券種類爲同業存單、政策性金融債和國債等，根據2024年7月底數據，外資持有國債2.24萬億元、佔比50.2%，同業存單1.09萬億元、佔比24.4%，政策性金融債0.96萬億元、佔比21.5%。這些債券信用等級高，除非發生主權信用危機，否則基本沒有違約風險。

從流動性看，人民幣債券市場已經是全球第二大市場，外資持有債券佔比約在3.1% 左右，2024年7月份，境外機構在銀行間債券市場的現券交易量約爲1.96萬億元，日均交易量約爲851億元。外資持有債券交易活躍，流動性基本不成問題。

最關鍵的當然是收益率。在當前中美基礎利差較大背景下，訴諸常識，人們會以爲外資肯定會去追逐美元資產，而的確金融體系內也有一股暗流，通過借入低息人民幣資產轉化爲高息美元資產，進行套利交易。（這部分體現爲本篇後面提到的結售匯逆差）

然而， 與美債市場相比，投資中國債市的名義利率收益可能相對較低，比如截至8月14日，10年期、30年期國債到期收益率分別爲2.20%、2.38%， 這個收益率顯然對外資沒有吸引力。

但魔鬼隱藏在細節裏，人民幣匯率掉期價格變成了一個關鍵。人民幣匯率1年掉期點是由央行制定的。2023年8月以來，爲了平抑市場對人民幣匯率貶值的趨勢， 央行對匯率進行了更大力度的引導，體現在掉期點數上，隱含了更大的人民幣升值幅度，當前1年期掉期隱含的人民幣升值幅度約爲4%。

這種人民幣匯率掉期價格的變化衍生出了逆向套息交易的機會，即外資買入中國債券的同時進行匯率掉期，人民幣利率加上匯率掉期隱含的人民幣升值收益之和高於美債利率。

有市場人士做過測算，“以6月底美元對人民幣匯率及1年掉期點計算，外資買入1年期中國國債同時簽訂1年期遠期合約，綜合收益率爲5.85%，明顯高於美國1年期國債收益率4.36%的水平。”

另據市場人士測算，當前1年期同業存單的收益率在2.05%左右，10年期政策性金融債的收益率在2%-2.5%之間。在當前中美利差背景下，投資者可通過外匯掉期獲得3.7%的鎖匯收益，加上人民幣債券利率收益，其投資中國債券的綜合收益超5%的美債收益率。

根據富士羅素公司的最新數據，2024年4月中國政府債券以人民幣或美元計價的投資回報率均位居全球榜首。

既具備安全性，又有充分流動性，收益率又高，外資增持中國債券當然就不難理解。

債券市場對外資更大程度的開放，可以吸收更多外來資金，提供融資穩定性，促進經濟活動，同時有助於債券市場規範化，提升債券市場規模。

然而凡事皆有對價，目前進入中國債券市場的外資以熱錢爲主，他們選擇的債券往往是收益率相對高久期相對短的種類，中國債券市場或國際金融領域有風吹草動，都可能刺激他們集中拋售迅速逃離，從而在短期內構成國際支付方面的壓力。2022-2023年在美聯儲加息背景下，就發生過集中拋售中國債券的事件。

更重要的是，目前中國債券對外資提供的較高收益率，很大程度上是基於人民幣匯率掉期而提供的收益，而這種並非基於自由兌換形成的匯率掉期價差，是基於貨幣當局對匯率強力干預，本身是一種巨大的扭曲（另文再具體論述）。

那麼貨幣當局爲什麼要這麼做呢？或許應該看一些其他相關數據。

截至今年7月末，我國外匯儲備規模爲32564億美元，多年以來，中國官方持有外匯儲備一直都在3萬億以上，外匯儲備充足率符合各種國際收支安全標準，但由於官方一直沒有公佈外匯儲備構成結構，市場對中國外匯儲備流動性頗多疑問。

2024年上半年，中國經常賬戶順差941億美元，其中，貨物貿易順差2884億美元，服務貿易逆差1229億美元。此外，2024年1-7月，銀行代客累計涉外收入40308億美元，累計對外付款41036億美元，結售匯逆差728億美元。表面看來，中國國際收支條件並沒有惡化，但弔詭的是，經常賬戶順差未必同步帶來流動性的增加，而逆差則立即表現爲流動性的減少。

但金融和資本賬戶的順差，基本上意味着更多的外匯流動性，今年1-7月份境外投資者淨增值中國債券近1000億美元，起到了部分支撐外匯流動性的功能。從某種角度看，債券市場對外資的更大程度的開放，是貨幣當局在保匯率基本穩定目標之下，主動做出的策略性安排，類似於一種“高息攬匯”。

筆者此前兩篇文章《舉債的藝術》《中東土豪的500億》提到過，中國金融機構替代商業機構在境外金融市場大量舉債；而中國數家銀行和沙特主權財富基金簽署協議，由後者提供500億美元流動性，兩種做法都可以被理解爲獲取外匯流動性的安排。 而上述債券市場對外資的開放，以更高的收益率吸引境外投資者，做法各有千秋，但異曲同工，目的都和外匯儲備流動性有關。

隨着美聯儲貨幣政策週期轉換，9月份降息預期越來越明確，國際資本流動格局迎來重大變化，屆時會有更多美元流動性注入到全球金融市場，中國國際收支壓力將大爲緩解，中國貨幣當局最爲緊張的時段或許即將過去，但風平浪靜的表象後面，那些驚心動魄的劇目，其實最值得敘說。