温克坚：外资为何做多中国债市？

国家外汇管理局 8 月 15 日发布数据显示，7 月外资净增持境内债券 200 亿美元，环比增长 1.4 倍。而更早前，国家外汇管理局 7 月 19 日发布数据显示，2024 年上半年，外资配置人民币债券规模较高，上半年外资净增持境内债券接近 800 亿美元，为历史同期次高值。

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文/温克坚

国家外汇管理局8月15日发布数据显示，7月外资净增持境内债券200亿美元，环比增长1.4倍。

而更早前，国家外汇管理局7月19日发布数据显示，2024年上半年，外资配置人民币债券规模较高，上半年外资净增持境内债券接近800亿美元，为历史同期次高值。境外投资者已经连续10个月增持中国债券， 截至6月末，境外投资者持有银行间市场债券规模再创历史新高，达到4.31万亿元。

综上，今年1-7月份，外资已经净增持境内债券近1000亿美元。

外资为何做多中国债券？

理论层面讲，扩大金融对外开放是官方既定政策之一，更多外资涌入中国经济体并不令人意外。但实践层面，在推动人民币国际化、汇率清洁浮动、资本自由流动等领域的金融开放，往往进一步退两步，成果乏善可陈。而债券市场开放方面，这些年来的确力度不小，颇有单兵突进跛足前行的态势。

2016年以来，监管机构逐步允许各类金融机构投资银行间债券市场。2019年9月，国家外汇管理局宣布取消QFII/RQFII投资额度限制，官方丰富了合格境外投资者类型，便利境外投资者备案入市。

2022年5月，中国人民银行、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局宣布统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放，允许获准进入银行间市场的境外机构投资者将投资范围扩展至交易所市场。

2023年5月，“互换通”正式上线运行，方便外资通过境内人民币利率互换来管理利率风险。

2024年1月，香港金融管理局宣布将“债券通”北向通项下的人民币国债、政策性金融债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单，这是首次在离岸市场确立境内债券的担保品功能，有利于提高境外机构持债意愿，增强中国债券市场的吸引力。

随着中国债券市场发展，自2019年以来，中国债券先后被纳入彭博巴克莱、摩根大通、富时罗素三大国际债券指数。目前，全球约有3万亿美元-5万亿美元资产追踪这三大指数，他们有分散组合被动投资中国内地债券的需求。

截止2024年7月底，共有1139家境外机构主体入市，其类型包括中央银行、主权财富基金、商业银行、保险公司、资管机构、国际金融组织等。全球前百大资产管理机构中，已有近90家进入中国债券市场。

外资为何青睐中国债市？

除了制度和政策层面大力吸引外资入场，人民币债券市场之所以能被外资青睐， 最基本的理由当然还是商业逻辑，也就是债券投资需要安全，能快速变现，并有合理收益。 而这些年来，官方通过一系列针对性的策略设计，使得人民币债券在安全性、流动性和收益率方面，都得到了某种保障。

就安全性而言，境外投资者主要持券种类为同业存单、政策性金融债和国债等，根据2024年7月底数据，外资持有国债2.24万亿元、占比50.2%，同业存单1.09万亿元、占比24.4%，政策性金融债0.96万亿元、占比21.5%。这些债券信用等级高，除非发生主权信用危机，否则基本没有违约风险。

从流动性看，人民币债券市场已经是全球第二大市场，外资持有债券占比约在3.1% 左右，2024年7月份，境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为1.96万亿元，日均交易量约为851亿元。外资持有债券交易活跃，流动性基本不成问题。

最关键的当然是收益率。在当前中美基础利差较大背景下，诉诸常识，人们会以为外资肯定会去追逐美元资产，而的确金融体系内也有一股暗流，通过借入低息人民币资产转化为高息美元资产，进行套利交易。（这部分体现为本篇后面提到的结售汇逆差）

然而， 与美债市场相比，投资中国债市的名义利率收益可能相对较低，比如截至8月14日，10年期、30年期国债到期收益率分别为2.20%、2.38%， 这个收益率显然对外资没有吸引力。

但魔鬼隐藏在细节里，人民币汇率掉期价格变成了一个关键。人民币汇率1年掉期点是由央行制定的。2023年8月以来，为了平抑市场对人民币汇率贬值的趋势， 央行对汇率进行了更大力度的引导，体现在掉期点数上，隐含了更大的人民币升值幅度，当前1年期掉期隐含的人民币升值幅度约为4%。

这种人民币汇率掉期价格的变化衍生出了逆向套息交易的机会，即外资买入中国债券的同时进行汇率掉期，人民币利率加上汇率掉期隐含的人民币升值收益之和高于美债利率。

有市场人士做过测算，“以6月底美元对人民币汇率及1年掉期点计算，外资买入1年期中国国债同时签订1年期远期合约，综合收益率为5.85%，明显高于美国1年期国债收益率4.36%的水平。”

另据市场人士测算，当前1年期同业存单的收益率在2.05%左右，10年期政策性金融债的收益率在2%-2.5%之间。在当前中美利差背景下，投资者可通过外汇掉期获得3.7%的锁汇收益，加上人民币债券利率收益，其投资中国债券的综合收益超5%的美债收益率。

根据富士罗素公司的最新数据，2024年4月中国政府债券以人民币或美元计价的投资回报率均位居全球榜首。

既具备安全性，又有充分流动性，收益率又高，外资增持中国债券当然就不难理解。

债券市场对外资更大程度的开放，可以吸收更多外来资金，提供融资稳定性，促进经济活动，同时有助于债券市场规范化，提升债券市场规模。

然而凡事皆有对价，目前进入中国债券市场的外资以热钱为主，他们选择的债券往往是收益率相对高久期相对短的种类，中国债券市场或国际金融领域有风吹草动，都可能刺激他们集中抛售迅速逃离，从而在短期内构成国际支付方面的压力。2022-2023年在美联储加息背景下，就发生过集中抛售中国债券的事件。

更重要的是，目前中国债券对外资提供的较高收益率，很大程度上是基于人民币汇率掉期而提供的收益，而这种并非基于自由兑换形成的汇率掉期价差，是基于货币当局对汇率强力干预，本身是一种巨大的扭曲（另文再具体论述）。

那么货币当局为什么要这么做呢？或许应该看一些其他相关数据。

截至今年7月末，我国外汇储备规模为32564亿美元，多年以来，中国官方持有外汇储备一直都在3万亿以上，外汇储备充足率符合各种国际收支安全标准，但由于官方一直没有公布外汇储备构成结构，市场对中国外汇储备流动性颇多疑问。

2024年上半年，中国经常账户顺差941亿美元，其中，货物贸易顺差2884亿美元，服务贸易逆差1229亿美元。此外，2024年1-7月，银行代客累计涉外收入40308亿美元，累计对外付款41036亿美元，结售汇逆差728亿美元。表面看来，中国国际收支条件并没有恶化，但吊诡的是，经常账户顺差未必同步带来流动性的增加，而逆差则立即表现为流动性的减少。

但金融和资本账户的顺差，基本上意味着更多的外汇流动性，今年1-7月份境外投资者净增值中国债券近1000亿美元，起到了部分支撑外汇流动性的功能。从某种角度看，债券市场对外资的更大程度的开放，是货币当局在保汇率基本稳定目标之下，主动做出的策略性安排，类似于一种“高息揽汇”。

笔者此前两篇文章《举债的艺术》《中东土豪的500亿》提到过，中国金融机构替代商业机构在境外金融市场大量举债；而中国数家银行和沙特主权财富基金签署协议，由后者提供500亿美元流动性，两种做法都可以被理解为获取外汇流动性的安排。 而上述债券市场对外资的开放，以更高的收益率吸引境外投资者，做法各有千秋，但异曲同工，目的都和外汇储备流动性有关。

随着美联储货币政策周期转换，9月份降息预期越来越明确，国际资本流动格局迎来重大变化，届时会有更多美元流动性注入到全球金融市场，中国国际收支压力将大为缓解，中国货币当局最为紧张的时段或许即将过去，但风平浪静的表象后面，那些惊心动魄的剧目，其实最值得叙说。